芝商所3月19日消息；本月以来伊朗危机持续发酵，社交媒体上铺天盖地的报道和分析似乎占据了每一寸屏幕。目前最乐观的估计是危机能在五月左右解除（考虑到世界经济承受力），而最悲观的估计是到今年中期选举之前危机都没有根本解决的可能性（考虑到伊朗斗争到底）。

　　由于信息的混乱和地缘政治与战争本身的不可预测性，本文不去妄断何时海峡才能通航、何时美以伊阿才能实现和平这些问题；更何况，根据海外投行的说法，我们已经进入了能源市场中断三部曲中最难分析的“连带效应”阶段，整个能化行业上下游乱成一锅粥。

　　1.油价情景分析

　　所以，我们不妨换一个角度来思考，不管地缘局势如何，我们以最终季度平均油价为准绳来拆分情景进行经验分析，并考虑联储和资产的反应情况，这里我们适当参考了Oxford Research的观点：

　　最理想化的场景：假设WTI原油价格在第二季度回落至平均约65-75美元/桶，随后逐渐收敛于冲突前的水平。当然这就等同于预测海峡会迅速顺利通航、美伊止战。在这种情景下，油价回落，全球经济维持原有的复苏和通胀回落节奏。

　　不好不坏的场景：假设油价在几个月内暂时维持在平均80至90美元/桶左右，并伴随着金融状况收紧。在这种情况下，第四季度实际全球 GDP 将比基准预测低0.2个百分点，但或许可以避免陷入衰退。较高的通胀会使全球GDP增长率下降十分之几个百分点，整体通胀水平会适度走高。【情景概率65%】

　　最坏的场景：假设WTI原油价格在两个月内平均达到 130美元/桶并维持很长时间，伴随着天然气价格大幅上涨、供应链严重中断以及集体心理持续恶化。那么，全球实际 GDP 到 2026 年底将下降 0.7%；全球通胀率今年平均将达到 5.1%（比基准预测高出 1.7个百分点），并在最高点达到 5.8%。美国和欧元区的 CPI 均将在第二季度达到约5% 的同比峰值。美国接近暂时停滞，裁员将推高失业率，使美国经济处于衰退边缘；欧元区、英国和日本将正式陷入衰退。【情景概率20%】

　　2.联储或直接无视本次油价上涨

　　那么，我们不妨来探讨最有可能的场景下，联储的反映。在油价未来三个月维持85-100美元平均价格的情况下，高盛预测美国PCE（联储最喜欢的指标），从目前的3%或许会上升至3.8-4.5%（平均4%左右）在未来几个月。假设到今年第四季度中期选举结束后伊朗危机解除，那到27年初美国将经历PCE的大幅下行。

　　所以，最有可能的可能是——联储坚持宣称无法预测油价走势，认为油价对通胀的影响是“暂时的”，继续按兵不动甚至按计划降息。

　　从历史经验来看，联储在能源供给冲击来临时大致可以分为两种截然不同的应对模式。第一种模式是“机械盯住通胀”的顺周期收紧。这种模式在1970年代的两次石油危机中表现得淋漓尽致。当外部能源供给骤减导致总体通胀飙升时，央行出于对物价失控的恐惧，选择通过大幅加息来强行压制需求。然而，单纯的加息无法解决供给端的短缺，反而会极大地增加企业的融资成本，导致投资骤降与大规模失业。

　　第二种模式就是我们说的“暂时性看穿通胀”甚至降息。在1990年8月油价飙升之前，美国经济已经因为储贷危机（S&L Crisis）和信贷紧缩显露衰退迹象。面对油价飙升带来的通胀，格林斯潘判断这是短期的地缘政治冲击在此期间连续降息。另一个离我们更近的例子就是2011年，伯南克明确表示，大宗商品带来的通胀冲高是“暂时性Transitory”。美联储选择“看透（Look through）”通胀，将利率按在0%-0.25%的区间。

　　1989-1991年海湾战争时期，油价翻倍美国的PCE也不过上升至4.2%；同期联储按兵不动或降息

　　而决定联储究竟会采取怎样的操作模式的，可能还是具体的美国国内金融市场压力和劳动力市场趋势。目前美国的劳动力市场依然处于弱平衡，并且在私募贷款领域已经初步具备了金融风险爆发的可能，所以这一次，联储的天平可能还是倾向于就业和增长那一侧。

　　3.不用担心2022的昨日重现

　　有的读者担心今年会重演上一次中期选举年2022年联储大幅加息的情景，但是我们需要提示读者的是，当时的背景是2020-2021年为了拯救疫情经济联储不得不实施极端宽松，在2022年初联邦利率还在0，而俄乌爆发之前，美国的通胀是4%（高盛那个图里油价90美元左右对应的PCE预测也差不多是这个水平），鲍威尔坚持了多少次暂时性都没加息。俄乌冲突爆发之后，CPI到了8%才让鲍威尔最终回心转意开始加息，而绝对不能忽略的是22年美国的劳动力市场和26年完全不一样，22年春夏季的美国劳动力市场也相当紧张。也就是说，滞胀+联储连续加息的噩梦场景即使原油在90美元附近震荡几个月，出现概率也没那么高。

　　4.中期选举仍是最重要的外部变量

　　除了从经济数据和联储的决策惯性角度来论证为什么油价中等偏高位不值得担心之外，美国的财政政策和中期选举也是值得思考的一个角度。当前特朗普政府民调已经岌岌可危，民调显示共和党失去众议院是大概率事件同时参议院方面也不再占有绝对优势（预测和民主党平分秋色）。不仅如此，贝森特的三低促增长策略也已经破产，低油价低利率和低美元指数目前已经有两个变高。为了尽力挽回在中东问题上的失误并维持美国经济的体面，当前的美国财政或通过进一步释放TGA账户流动性和扩大美债回购并调整新增美债发行期限的手段来为金融市场提供稳定性。美元快速升值到105以上时，目前也有传闻称美日将进行汇率协调。所以，虽然特朗普政府暂时左右不了中东局势，然而保持美股和美债的基本稳定还是有些工具的。

　　5.那么究竟如何交易呢？

　　然而对美国以外的新兴市场而言，能源紧张和美元上行造成的金融状况小幅收紧仍然是股市的负面因素，这的确是油价90以上需要担心的事情。在过去两年中，得益于对美元贬值以及人工智能热潮的溢出效应，全球股市经历了大幅度上涨。然而，除了TMT（科技、媒体及通信）和部分金融行业外，全球其他绝大多数上市公司的息税折旧摊销前利润（EBITDA）并未出现实质性的复苏。这种“无盈利支撑的上涨”使得全球非TMT、非金融类股票的估值倍数严重偏离历史均值，处于极度昂贵的状态。换句话说，非中日韩的AI核心资产之外的EM股票，即使没有油价冲击，也早该调整了。

　　展望未来几周，油价的交易并不好做，同时利率市场也定价了本次油价上涨的第一阶段，未来需要等待更多的数据来进行利率交易决策。

　　但是美股跟随部分好消息的释放出现波动率均值回归倒是可以期待（即进行单日降波的事件性交易）。芝商所推出的 CVOL 类似于 CBOE 的 VIX，但它涵盖了更多的资产类别（如 WTI CVOL, Treasury CVOL），一旦我们通过观察CVOL发现大类市场的波动率都有下行，我们就可以考虑适当短暂时间内做空美股波动或做多美股指数。

　　VIX大于35买入标普指数并在VIX回归到小于20时卖出的收益统计，在已完成的 23 次交易中，有 22次是盈利的，平均收益率为 7.58%


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